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Par Anne Solesne Tavernier - 7 octobre 2011

Les marchés pour les nuls

Crise de l’Euro, crise des dettes souveraines, crise des banques… pour les non initiés, le monde de l’économie et de la finance est complexe. Parler des « marchés financiers », c’est utiliser une expression un peu fourre-tout. Que se cache-t-il derrière les marchés financiers ? Qui en sont les acteurs ? Politis.fr explore le vaste monde de la finance avec l’économiste François Morin, dans une série de trois entretiens.

Politis.fr  : Qui sont les « investisseurs institutionnels », gérant pour le compte d’autrui des masses considérables d’argent ?
François Morin  : Les grands investisseurs institutionnels sont essentiellement anglo-saxons, puisque c’est dans le monde anglo-saxon que l’on trouve des systèmes de retraite par capitalisation. Ils gèrent des fonds de pension. Ces investisseurs récupèrent de l’épargne retraite qu’ils placent ensuite sur les marchés en espérant que ça va rapporter.

Ce sont des professionnels de la gestion financière qui ont été à l’origine de la norme des 15 % de retour sur l’investissement des actionnaires des entreprises cotées en Bourse. Le risque de placement était lié aux investisseurs eux-mêmes, mais avec les réformes intervenues dans les années 1970 et 1980, ce scénario s’est inversé. Depuis, ce sont les futurs retraités qui subissent les risques. Dès lors, il a fallu que ces fonds de pension deviennent attractifs auprès des épargnants. À la fin des années 1980, la concurrence entre ces grands acteurs s’est donc accrue et cela explique cette recherche de rendements financiers que l’on constate aujourd’hui. En ricochet, cela a également bouleversé le fonctionnement des entreprises. Désormais, ce sont elles qui subissent le risque lié aux placements, puisque les grands investisseurs demandent plus de rendements.

Quel est le rôle des banques sur les marchés financiers ?
Les grandes banques détiennent de façon capitalistique (elles sont majoritaires) la plupart des sociétés de gestion des grands investisseurs institutionnels. Depuis la fin des années 1990, les banques sont devenues des banques à tout faire, ce qu’on appelle des banques universelles. Ces banques ont deux grands compartiments d’activités. Traditionnellement, les banques ont des activités de crédit aux ménages et aux entreprises. Ce sont des banques de dépôts. Deuxième activité des banques : les activités de marché, ce qu’on a pu appeler les « activités casino ». Il s’agit essentiellement des marchés financiers. Les banques achètent, vendent des produits. C’est là que sont les salles de marchés et où s’effectuent des opérations avec les traders.

Biographie

François Morin est professeur émérite de sciences économiques à l’université de Toulouse I. Il a publié « Produits dérivés et dérives des dettes souveraines » dans la revue Le débat (numéro de septembre-octobre 2011). Il est l’auteur d’Un monde sans Wall Street, paru en 2011, aux éditions du Seuil.

En quoi consistent ces « activités de marché » ?
La première activité consiste à s’occuper du marché des changes et à produire des « couvertures » pour les entreprises. Ce type d’activités s’est développé après les années 1970, lorsqu’on a libéralisé le marché des changes ou ce que l’on nomme le marché des devises. Les banques ont des clients industriels qui ont besoin de se couvrir à terme. Prenons une entreprise qui a des coûts en euros mais qui vend en dollars. Sur un produit qui sera livré dans trois ans, il y aura des variations du taux de change par exemple entre l’euro et le dollar. Sur une période de trois ans, les bénéfices qu’une entreprise pensait faire ont pu se transformer en pertes, uniquement sous l’effet d’une variation du taux de change. Cette entreprise va vouloir s’assurer contre la variation du taux de change à trois ans. Cela explique pourquoi les entreprises achètent des « couvertures » sur leur taux de change à x années.

Ce sont les banques qui vendent ces couvertures aux entreprises, pas des sociétés d’assurance. Ces couvertures sont des produits financiers qui permettent de se protéger par rapport au fonctionnement du marché des devises. Elles fonctionnent comme des produits d’assurance, mais avec des taux variables. Quand une banque vend ces produits, c’est elle qui se retrouve à supporter le risque. Dans ces sphères-là, on appelle spéculateur celui qui porte le risque. La banque est dans une position spéculative parce que c’est elle qui a récupéré le risque. Et, elle va chercher à se couvrir à son tour auprès d’autres banques. Il peut y avoir des chaînes assez longues de couvertures, mais le risque est de toute façon porté par quelqu’un.

La seconde activité de marché des banques consiste à s’occuper des marchés obligataires et des couvertures sur ces marchés. Cette activité est beaucoup plus importante et s’est développée à la fin des années 1970, avec la libéralisation des taux d’intérêt. Aujourd’hui, dans les marchés financiers, les taux d’intérêt sont des taux variables déterminés par l’offre et la demande. C’est surtout le marché des obligations qui permet de voir comment les taux d’intérêts évoluent sur le moyen et long terme. Pour tous ceux qui interviennent sur le marché obligataire, c’est gênant d’avoir affaire à des taux variables. Les entreprises veulent donc se protéger. Là encore, ce sont des produits financiers qui vont permettre de leur fournir des garanties. C’est ce qu’on appelle les contrats « swap » (contrat d’échange de flux financiers entre deux parties).

Avec ce type de produit, une entreprise va échanger des taux variables contre des taux d’intérêts fixes (sur emprunt obligataire). C’est la banque qui propose ces contrats. Mais le risque ne disparaît pas et des chaînes de couverture peuvent se créer. Le problème se situe au niveau de l’importance des marchés. Le marché obligataire est beaucoup plus important que le marché des changes, puisque les entreprises, mais aussi les banques et surtout les Etats, peuvent émettre des obligations (une obligation, c’est une dette).

Où en est actuellement l’industrie financière de couverture que vous décrivez ?
Elle s’est énormément développée dans les années 1990 et 2000. La banque va proposer aux entreprises des produits financiers de toutes sortes pour couvrir des risques très différents (risque juridique, informatique, météo, etc.). Ce n’est pas gratuit : il faut payer des primes, et s’il y a un problème c’est celui qui a vendu ces couvertures qui paie, c’est-à-dire les banques. Les derniers produits en date sont les credit default swap(CDS) qui protègent contre le risque de défaut d’une dette (d’une obligation) d’une entreprise ou d’un Etat.

Prenons un exemple : si l’émetteur de la dette fait défaut, tout s’écroule. Il y a donc un risque de ne pas être remboursé ou d’être remboursé partiellement. Le porteur de l’obligation va donc prendre un CDS, c’est-à-dire une couverture contre ce risque. Les CDS font parti de ces produits dérivés vendus par les grandes banques. Il y a un marché de CDS, dont la valeur varie constamment, à la hausse ou à la baisse. Sur ces marchés de produits dérivés, la valeur des produits (type CDS) dérive d’un « sous-jacent ». À titre d’exemple, pour un contrat swap, le « sous-jacent » c’est le taux de change.

Quels sont les liens entre les hedge funds et les banques ?
Les hedge funds sont des acteurs qui peuvent rapporter très gros. Ils sont donc très risqués. Et c’est précisément parce qu’ils aiment le risque qu’ils font des opérations extrêmement spéculatives. Dans un hedge fund il y a des parts, et le ticket d’entrée dans le capital est très, très cher. Il n’y a que les grands investisseurs qui vont prendre des parts, et également les grandes banques. Avec les fonds reçus, ces hedge funds vont récolter des crédits auprès des grandes banques. Ainsi, les banques vont servir de plateformes pour les opérations de hedge funds sur les marchés financiers. On le voit, il y a de multiples liaisons entre les hedge funds et les grandes banques. Le problème concernant les hedge funds, c’est qu’il n’y a pas de régulation, c’est ce qu’on appelle une finance off-shore.

Est-ce que la « finance off-shore » et la « finance de l’ombre » sont la même chose ?
Pas vraiment. La finance de l’ombre se caractérise par des plateformes non régulées, appelées « dark pools », d’échange de produits financiers. En fait, on trouve un nombre limité d’acteurs dans ces plateformes. Mais elles se développent de plus en plus, les autorités de régulations n’arrivant pas à mettre leur nez dedans. On ne sait donc pas ce qui s’y passe.

En ce moment on parle beaucoup d’un autre acteur, les États, et de leur problème de surendettement…
Oui, les Etats sont présents sur les marchés financiers à travers les marchés obligataires. Dans les années 1970-1980, on a demandé aux États de financer leur déficit en allant sur le marché financier, comme le faisaient les entreprises. C’est à partir de ce moment-là que les États se sont endettés. Avant, les banques centrales prêtaient aux États, qui du coup ne s’endettaient pas. Aujourd’hui, les déficits sont financés par des émissions de titres sur le marché obligataire.

Et aujourd’hui, quel est le rôle des banques centrales ?
Les banques centrales interviennent essentiellement sur les marchés monétaires. Il s’agit d’un marché relativement fermé par zone monétaire, comme la zone euro, la zone dollar, etc. Les établissements financiers non bancaires ne peuvent pas intervenir sur ce marché. Mais c’est un marché important parce que c’est là que les banques se refinancent. Les banques s’échangent continuellement leurs soldes. Je m’explique : en fin de journée, les banques ont un solde soit positif soit négatif. Celles qui ont des soldes positifs prêtent (normalement) à celles qui ont des soldes négatifs. Mais, comme rien ne se fait gratuitement, il y a un taux d’intérêt qu’on appelle le « taux au jour le jour ».

C’est ce taux d’intérêt que la banque centrale essaie d’encadrer par ses taux directeurs. Les banques peuvent emprunter directement auprès de la banque centrale. C’est ce qui arrive de plus en plus actuellement, parce que les banques ne se font plus confiance entre elles. C’est donc la banque centrale qui se retrouve obligée d’animer le marché monétaire. Les banques ont besoin de liquidités, de cash. Il y en a pourtant une à laquelle elles n’ont pas accès : la monnaie centrale (à savoir les billets émis uniquement par la banque centrale). Il faut savoir qu’aujourd’hui, l’essentiel de la création monétaire se fait par les banques. Quand une banque accorde un crédit, en même temps, elle crée de la monnaie. Ainsi, toutes les opérations de crédit aux ménages et aux entreprises sont créatrices de monnaie.

Ce sont donc les banques centrales qui régulent le système bancaire…
Oui, c’est leur vocation. Ce sont également les banques centrales qui édictent les règles concernant le fonctionnement du marché monétaire et les règles imposées aux banques pour qu’elles restent liquides, crédibles et solvables. Il ne faut pas que les banques émettent trop de crédits par rapport à leurs fonds propres. Si elles le faisaient, elles prendraient des risques démesurés, notamment par rapport aux déposants qui ont des crédits chez elles. Il y a donc toute une réglementation sur les fonds propres, les engagements que les banques peuvent prendre ou non qui sont établis avec les banquiers centraux essentiellement.

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